Sind Vorhersagen möglich?

Der slowenische Philosoph Slavoj Žižek geht gegen Ökonomen hart ins Gericht. Selbst die Wissenschaftlichkeit spricht er den Volks- und Betriebswirten ab, mithin das härteste Urteil, das man über Wissenschaftler fällen kann. Žižek fragt sich: “Aber ist die Ökonomie wirklich eine Wissenschaft? Beweist die gegenwärtige Krise nicht vielmehr, […] daß niemand weiß, was zu tun ist?“ (Slavoj Žižek: Auf verlorenem Posten, Frankfurt 2009, S. 121). Wir erinnern uns: Die letzte Finanzkrise, vor deren Hintergrund Žižek diese Frage stellte, ist heute nicht mehr ganz so gegenwärtig. Aber die Folgen dieses Zusammenbruchs der Kapitalmärkte wirken bis heute an. Ehemals mächtige Investmentbanken wie Lehman Brothers sind heute Geschichte. Der Zusammenbruch wurde durch toxische Wertpapiere herbeigeführt, die man aus den Hypothekenschulden amerikanischer Immobilienbesitzer geformt und auf dem weltweiten Kapitalmarkt platziert hatte. Eine neuartige und im Prinzip geniale Finanzinnovation, die Collateralized Debt Obligation (CDO) erlebte eine kurze Blütezeit. Die Idee, die Hypothekendarlehen aller Schuldner in einem Pool zu vereinen und diesen Pool dann in drei Tranchen zu unterteilen, kam um die Jahrtausendwende auf und schien zunächst eine gute Strategie zu sein, um den boomenden US-Immobilienmarkt über weltweite Kapitalgeber zu finanzieren. Die Nachfrage nach Eigenheimen wurde zu Beginn der 2000er Jahre durch die US-Regierung künstlich angeheizt. Dem stand eine große Nachfrage nach Anlageprodukten, vor allem in Europa und Asien gegenüber. Tatsächlich ist die CDO-Struktur vom Prinzip her einleuchtend. Sie gliedert sich nach dem Rendite-Risiko-Prinzip, das heißt, dass die bonitätsstarken Tranchen mit niedrigeren Renditeprognosen ausgestattet sind, als die Tranchen mit schwacher Bonität. Der Investor kann sich also nach eigener Risikoneigung Tranchen zusammenstellen und im eigenen Portfolio gewichten. Klassischerweise ist ein CDO so aufgebaut:

TrancheRatingAnteil am PoolRenditeprognose
SeniorAAA75%6%
MezzanineBBB20%10%
EquityOhne Rating5%30%


Quelle:
John C. Hull: Optionen, Futures und andere Derivate, München 2009, S. 658

Investoren mit geringer Risikoneigung konnten also mit sechs Prozent verzinste Wertpapiere erwerben mit einem Risiko von nahezu Null. Aber diese Sicherheit war trügerisch. Denn die Ratingagenturen bewerteten die Tranchen unter Zuhilfenahme historischer Renditeentwicklungen. Zukunftsprognosen sind auch Ratingagenturen nicht möglich. Hinzu kommt, dass lediglich kurze Zahlenreihen der unmittelbaren Vergangenheit vorlagen, denn das Produkt war insgesamt neu. Der Fehler war also, dass die Ratingagenturen Zukunftsprognosen auf Basis einer aktuellen Schönwetterperiode aufstellten, wie Rainer Sommer schreibt (vgl. Rainer Sommer: Die Subprime-Krise in den Vereinigten Staaten, in Bundeszentrale für politische Bildung: http://www.bpb.de/politik/wirtschaft/finanzmaerkte/55766/subprime-krise?p=all). Das ist ungefähr das gleiche, wie wenn der Wetterdienst wochenlang sommerliches Wetter ankündigte, weil es in den letzten drei Tagen warm und sonnig gewesen war. Während die Rating-Agenturen also 75 Prozent der Immobilienkredite mit dem Status „Senior“ versahen, hätten in Wirklichkeit viel weniger sein dürfen. Die Mischung stimmte also insgesamt nicht.

Wer war schuld an der Krise?

Waren diese Risiken nun zu wenig bekannt? Es ist nicht richtig, zu behaupten, die emittierenden Finanzinstitute wären blauäugig herangegangen. Experten machen in der Subprime-Krise vor allem zwei Hauptschuldige aus: Den US-Kongress, der mit einem gewaltigen Immobilienprogramm die Binnenkonjunktur ankurbeln wollte und damit die Tür für bonitätsschwache Eigenheimerwerber öffnete – und die Ratingagenturen, die eine allzu optimistische Bewertung durchgeführt hatten. Vom Prinzip her verstanden die Banken durchaus, dass auch Seniortranchen nicht ganz risikofrei waren. Der Finanzwissenschaftler Thomas Heidorn von der Frankfurt School of Management publizierte gemeinsam mit Lars König von der Investment Bank Dresdner Kleinwort Wasserstein bereits im Jahr 2003 eine Analyse zu Investitionen in CDOs. Von fehlenden Risiken ist in diesem Papier durchaus nicht die Rede. Stattdessen warnen Heidorn und König darin vor makroökonomischen Risiken selbst für Käufer der Senior-Tranchen und zwar in Bezug auf den kompletten Marktwert dieser Anlage (vgl. Thomas Heidorn und Lars König: Investitionen in Collateralized Debt Obligations, Frankfurt 2003, S. 28f. http://www.frankfurt-school.de/clicnetclm/fileDownload.do?goid=000000056613AB4). Genauso ist es am Ende auch gekommen. Königs Arbeitgeber, die Dresdner Kleinwort Wasserstein ereilte das gleiche Schicksal, wie Lehman Brothers. Wie konnte es jedoch so weit kommen? Wollte oder konnte niemand die Probleme vorhersehen? Zunächst einmal: Zu viele Akteure hatten hier ihre Hände im Spiel. Angefangen vom US Kongress, der sicher mit ein paar Kreditausfällen, aber bestimmt nicht mit dieser lawinenartigen Entwicklung gerechnet hat, bis hin zu den Händlern der Investmentbanken, deren Papiere anfangs von gierigen Investoren in einem fast ausgetrockneten Kapitalmarkt geradezu aus den Händen gerissen wurden: Wenn sich Schuld auf viele Schultern verteilt, hat niemand Schuld: Eine Erkenntnis, die der Psychologe Stanley Milgram bereits 1961 in seinem berühmt gewordenen Milgram-Experiment herausgefunden hatte. Danach waren Probanden bereit, andere Probanden zu quälen, wenn ein wohlwollender Auftraggeber ihnen dazu den „wissenschaftlichen Auftrag“ erteilte (vgl. Stanley Milgram: Behavioral Study of Obedience, in: Journal of Abnormal and Social Psychology Nr. 67, 1963). Wie die Publikation von Heidorn und König gezeigt hat, haben Ökonomen durchaus frühzeitig auf Risiken hingewiesen. Diese Risiken zu zerstreuen oder zumindest für kalkulierbar zu halten, war letztendlich Aufgabe der Marketing- und Vertriebsabteilungen gewesen.

Žižeks Irrtum

Die Eule der Minerva beginnt erst mit der einbrechenden Dämmerung ihren Flug, lautet eine Weisheit von Georg Friedrich Hegel. Das heißt nichts anderes, als das man für zurückliegende Erscheinungen stets die passenden Erklärungen findet. Aber sind diese Aussagen auch dazu geeignet, um damit Zukunftsprognosen zu betreiben? Oder anders gefragt: Wollen oder sollen Wirtschaftswissenschaftler überhaupt Vorhersagen machen können? Žižek scheint die Vorhersagefähigkeit geradezu an der Wissenschaftlichkeit festmachen zu wollen, zumindest impliziert das seine Fragestellung. Die Ökonomen hatten keine Antworten auf die Finanzkrise, also seien sie auch keine Wissenschaftler, so Žižek. Aber ist es in Wirklichkeit nicht genau anders herum? Der Soziologe Karl Popper bezeichnete alle Einstellungen zu den Wissenschaften, die sich das Ziel setzen, Voraussagen zu treffen als Historizismus (vgl. Karl Popper: Das Elend des Historizismus, Tübingen 1979, S. 2). Und Historizismus ist aus Poppers Sicht so ziemlich das genaue Gegenteil von Wissenschaft. Zwar könne man in der Vergangenheit bestimmte Rhythmen, Muster oder Trends erkennen, aber die sollten nicht in die Zukunft projiziert werden, so Popper.

Das Rätsel der Fußball-WM

Die CDOs haben gezeigt, dass sich Vorhersagen immer auf Aussagen in der Vergangenheit stützen müssen. Das spezifische Problem lag lediglich darin begründet, dass die Vergangenheitsdaten, die man zugrunde gelegt hatte, konjunkturbeeinflusst waren, während die tatsächlichen Werte in der Gegenwart dann deutlich vom fortgeschriebenen Trend abwichen. Aber was, wenn die Werte nicht konjunkturbeeinflusst sind? Sind dann bessere Prognosen möglich? Werfen wir einmal einen Blick auf diesen Chart:

Quelle: sportwettentest.net
Quelle: sportwettentest.net

Hierbei handelt es sich um Fußballergebnisse. Niemand kann behaupten, dass Fußball von der Konjunktur abhängig sei, zumindest nicht die Spielergebnisse. Ökonomen sprechen hier von einem Ceteris-paribus-Zustand: Alle Ergebnisse wurden unter sonst gleichen Bedingungen erzielt und das wird auch in der Zukunft so sein. Natürlich können Spiele auch bei schlechtem Wetter oder mit einem hohen Krankheitsstand stattfinden. Diese Risiken treffen dann aber stets beide Mannschaften, eine Veränderung des Trends ist daraus nicht zu erwarten. Das heißt also, dass die Ceteris-Paribus-Bedingung, die Ökonomen als abschwächende Einschränkung beispielsweise bei Zinsprognosen verwenden, im Sport bereits Realität ist. Die Gesamtanzahl der Tore in den Spielen variiert zwischen Null und 8. Der Durchschnitt beträgt nach sechs Spielen 3,3. Wettbüros bedienen sich dieser Durchschnittstrends, um Quoten zu berechnen. Das Problem daran ist nur, dass der ermittelte Durchschnittswert nichts über die Trefferverteilung aussagt. Im Vergleich europäischer Ligen können dabei durchaus Unterschiede festgestellt werden, nämlich, dass die Bundesliga ihre Fans mit den meisten Toren verwöhnt (2,77 Tore pro Spiel), während die französischen Fans im Schnitt nur etwa 2,44 Tore zu Gesicht bekommen. Bei mehr als 50% der Bundesligaduelle schaffte es der Ball drei Mal über die Torlinie, in anderen Ligen hätte das eher Seltenheitswert. Auch bei sehr langen Zeiträumen treten Überraschungen zutage. So endeten alle WM-Finalspiele seit 1930 im Schnitt mit 3,21 Toren. Tatsächlich hat aber seit dem WM-Finale von 1998, bei dem Gastgeber Frankreich den Gegner Brasilien mit 3:0 schlug, kein Spiel mehr diesen Schnitt halten können. Der lange Hebel der Vergangenheit wirkt auch in die Zukunft hinein und verfälscht so den Mittelwert. Daraus folgt: Die Spiele werden torärmer. Gibt es also doch eine Art Konjunktur, die die Spielergebnisse beeinflussen kann? Das nicht, aber Experten stellen zumindest fest, dass die Fußballkultur im Wandel der Zeit einer Veränderung unterworfen ist. Zum Beispiel der Sturm: Mussten sich Stürmer früher lediglich im Strafraum aufhalten und auf zugespielte Pässe warten, wird von einem guten Spitzenspieler heute auch eine intensive Defensivarbeit erwartet. Das 1:0 Endergebnis in einem WM-Finale ist also auf absehbare Zeit wahrscheinlicher, als die Torfestivals, die es zu Beginn der WM-Geschichte gegeben hat.

Halten wir fest: Mittelwerte eignen sich dazu, zu prognostizieren, aber eben nur einen Mittelwert aus mehreren künftigen Ergebnissen. Wenn ich sage, dass die nächsten Begegnungen des FC Bayern München im Schnitt 3,33 Tore erzielen werden, kann das auf lange Sicht ungefähr stimmen, es erlaubt aber keine Prognose, welches konkrete Ergebnis als nächstes erzielt werden wird. Grundaussagen können aber aus sehr langfristigen Trends durchaus gewonnen werden, etwa, um festzustellen, dass sich insgesamt die Spielkultur ändert. Das ist schon wesentlich mehr, als man bei Börsenkursen machen kann. An der Börse wird, ebenso wie im Wettbüro genau das gemacht: Es wird gewettet, welcher Wert als nächstes erzielt werden könnte. Nun sollte jedoch genau zwischen einer Wette und einer Prognose unterschieden werden. “Prognosen sind eine schwierige Sache. Vor allem, wenn sie die Zukunft betreffen“, wusste schon Mark Twain. Auch wenn es sowohl an der Börse, als auch bei Fußballwetten ausgefeilte Strategien gibt, die helfen sollen, den richtigen Treffer zu landen, verfehlen regelmäßig die Hälfte dieser Strategien ihr Ziel: Nämlich genau jene Hälfte, die falsch lag. Am Ende ist jeder Trade an der Börse und jede Fußballwette nur ein Spiel vom Prinzip des Münzwurfs: Kopf oder Zahl? Die Verteilungswahrscheinlichkeit wird im Schnitt immer bei 50 zu 50 liegen. Den Teilnehmern dieses Spiels sollte das stets bewusst sein.

Der Kampf der Versicherer gegen den Leitzins

Sind Prognosen im Finanzmarkt also nur ein Spiel? Diese Annahme wäre zu einfach, denn tatsächlich gibt es bei Finanzprodukten durchaus auch handfeste Zinsprognosen. Diese können rechtlich sogar bindend sein. Wer heute beispielsweise eine Lebensversicherung mit einer Laufzeit von 30 Jahren abschließt, erhält vom Versicherer eine jährliche Verzinsung von 1,25 Prozent auf seinen Vertrag. Diese Zusage behält bis ins letzte Vertragsjahr 2045 ihre Gültigkeit. In der Vergangenheit sind sogar Zinszusagen von bis zu 4 Prozent gemacht wurden, weshalb Versicherungsunternehmen heute große Probleme haben, die Prognosen von gestern zu bedienen:



Eigene Darstellung

Das Problem der Versicherer liegt darin, dass ihre Prognosen falsch waren. Dabei basierte diese durchaus auf konservativen Annahmen. Der Höchstrechnungszins, also der Zinssatz, den Versicherungsunternehmen maximal garantieren dürfen, ist vom Bundesfinanzministerium auf maximal 60 Prozent der durchschnittlichen Rendite zehnjähriger Staatsanleihen festgeschrieben. Wird dieser Wert unterschritten, kommt es zur Zinskorrektur, der Höchstrechnungszins muss dann also vom Finanzminister neu vergeben werden. Die Statistik zeigt, dass das seit 2000 genau fünf Mal der Fall war. Altverträge sind von diesen Zinssenkungen freilich nicht betroffen. Getreu des römischen Grundsatzes „pacta sunt servanda“ muss die in der Hochzinsphase abgegebene Zinsgarantie für die gesamte Vertragslaufzeit durchgehalten werden. Entgegen der Prognosen der Versicherer hat sich der Leitzins in den letzten Jahren nach unten entwickelt. Darunter leidet auch die Verzinsung der Staatsanleihen mit der Folge, dass Versicherer aus immer geringeren Zinseinnahmen immer höhere Zinsansprüche bedienen müssen. Die Entwicklung des Leitzinses zeigt auch, dass sich der Kapitalmarkt noch immer nicht von der eingangs beschriebenen Finanzkrise erholt hat. Betrug der Leitzins der Eurozone im Jahr 2008 noch über 4 Prozent, stürzte er im Folgejahr auf ein Prozent ab. Seit 2012 sinkt er kontinuierlich. Aktuell liegt er nur noch wenig über der Null-Linie (Quelle: http://www.finanzen.net/leitzins/). Die Grundproblematik der Versicherer liegt zusammengefasst gesagt also darin, dass sie dazu gezwungen werden, zum Teil sehr langfristige Zinsprognosen abzugeben und diese auch einzuhalten, während der Zeitraum, in den diese Prognosen fallen, von vollkommener Unsicherheit geprägt ist. Inzwischen gibt es Diskussionen, diese Zinsgarantien auf 15 Jahre zu beschränken oder auch ganz abzuschaffen.

Wer trägt die Risiken?

Während bei einer Lebensversicherung das Prognoserisiko auf die Versicherungsgesellschaft beschränkt ist, wird es bei anderen Finanzprodukten auf den Investor abgewälzt. Investoren sollten dies allein schon an der Höhe des Zinsversprechens erkennen können: Je höher die versprochene Rendite, desto höher auch die Verzinsung. Die Verzinsung stellt das Entgelt für das in Anspruch genommene Risiko dar. Dies haben schon die CDOs gezeigt: Je schlechter das Rating, desto höher die Renditeprognose. Leider ist dieses Grundprinzip bei vielen Endverbrauchern noch nicht angekommen. Stiftung Warentest hatte erst kürzlich Beteiligungen an geschlossenen Fonds untersucht, deren Prospekte eine Verzinsung in Höhe von 10 Prozent in Aussicht gestellt hatten. 69 Prozent dieser Fondsbeteiligungen erzielten jedoch herbe Verluste. (Quelle: Finanztest 10/2015: https://www.test.de/presse/pressemitteilungen/Schlimme-Bilanz-Anleger-verlieren-ueber-4-Milliarden-Euro-mit-geschlossenen-Fonds-4911477-0/).
Das heißt: Die Verzinsung betrug in diesen Fällen nicht nur null Prozent, auch der gesamte Kapitaleinsatz war verloren, also negativ verzinst. Freilich stehen die Risiken solcher Fondsbeteiligungen in den Emissionsprospekten. In der Anlageberatung werden diese allerdings manchmal verschwiegen oder kleingeredet. Kann der Investor das nachweisen, hat er sogar Anspruch auf Schadensersatz wegen Falschberatung. Das Landgericht Ansbach verklagte sogar eine Sparkasse, weil deren Anlageberater dem Kunden eine Beteiligung an einen Schiffsfonds verkauft hatte, obwohl dieser ausdrücklich bei der Beratung darauf hingewiesen hatte, dass er die Anlageentscheidung aus Gründen der Altersvorsorge tätigen wolle. (LG Ansbach, Urteil vom 05.12.2014: http://www.anwalt.de/rechtstipps/sparkasse-verliert-schadenersatzprozess-wegen-falschberatung_065219.html). Hierin erkannten die Richter des Landgerichts eine grobe Pflichtverletzung. Wir sehen also an diesen Beispielen: Prognose ist nicht gleich Prognose. Sie sind stets mit Unsicherheit behaftet. Das ist der Wesenskern einer Prognose. Die Frage besteht darin, wer wie lange die Risiken tragen soll und auf welche Weise diese Risiken kommuniziert werden.

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Kann man sich vor der ungewissen Zukunft schützen? Hierbei sollte klar sein, dass der Wetteinsatz, das Zertifikat an der Börse, der Kauf einer Aktie oder einer Fondsbeteiligung ein Spiel mit der ungewissen Zukunft ist. Wäre die Zukunft sicher, verlören diese Wetten ihren Sinn und es gäbe nichts zu gewinnen. Die Zinsen wären dann null. In dem Spiel mit möglichen Eintrittswahrscheinlichkeiten besteht gerade der besondere Reiz, der von Wettbüros und Börsen ausgeht. Es ist derselbe Reiz, den man auch erleben kann, wenn man ein Spielcasino betritt und am Roulette-Tisch steht. Der Mensch ist ein Spieler. Indem er einen Geldbetrag auf ein Pferd, eine Fußballmannschaft oder eine Aktie setzt, gestaltet er die Zukunft. Egal, ob er seinen Einsatz verliert, oder gewinnt. Die Frage sollte also lauten: Will man sich überhaupt vor der ungewissen Zukunft schützen?

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Autor:
Matthias Wühle studierte Betriebswirtschaftslehre, Wirtschaftsgeschichte und Philosophie in Mainz und Frankfurt